深深房重组上市风波
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恒大三条红线指标[註 1]
指标
2020年年报[24]
2020年中报[25]
2021年年报[26]
2021年中报[27]
监管要求
剔除预收账款后资产负债率
83%
82%
81%
76.7%
≤70%
净负债率
159%
183%
152.9%
99.8%
≤100%
现金短债比
0.78
0.54
0.47
0.67
≥1
参见：深深房
2016年9月13日A股上市公司深深房停牌，停牌时A股市值99.6亿人民币，B股6.86亿港元，9月29日夜深深房宣布确认公司正在筹划重大资产重组；10月3日恒大在港交所公告，恒大集团名下的恒大地产计划通过深深房借壳上市，作为深深房的控股股东，深圳国资同意恒大在正式协议签署之前引入300亿战略投资；恒大于公告当天下午停牌，次日复牌[28][29]。在公告仅仅半个月后，据澎湃新闻报道恒大已在当月20日完成投资者路演，恒大地产将从恒大港股剥离，估值下调为2280亿元，预计最快于2017年4月28日完成上市；恒大还承诺如果未能在预定时间完成上市，将按初始投资成本回购战投或给予一定补偿——2017年1月，恒大引入第一批战略投资者，中信聚恒、广田投资、华建、中融鼎兴、山东高速集团、睿灿投资、深圳美投、广东唯美总计8家投资者将持有恒大地产13.16%股权，投后恒大地产估值略超竞争对手万科，恒大公告称战略投资将使恒大的净负债率由92.97%下降至大约65%[30][31][32]；6月，恒大地产再度引入13家战略投资者，总计投资395亿；11月恒大引入了苏宁等6家战略投资者，投资额达到600亿；3轮战投后战投分得恒大36.54%权益，恒大地产估值提升到4252.3亿元[33]；恒大集团总裁则在2017年称恒大将在第三轮战投结束后开启上市[34]。恒大还在2016年成为A股上市公司廊坊发展和嘉凯城的最大股东，并曾经公告不排除资产重组可能，业内猜测恒大或打算通过收集壳公司将名下健康、金融等业务分拆上市，也有消息称恒大之所以选择借壳深深房是与深圳政府私下达成协议退出“宝万之争”以换取其协助上市[35][30][36]。2017年8月1日，恒大集团总部正式迁入深圳[37]。
2020年8月20日，政府约谈恒大等12家房企，提出“三条红线”的监管要求，要求参会企业在9月前提出减债方案[38]。恒大在减债之前还需要解决悬而未决的借壳上市问题：在2020年初，恒大集团公告称，通过与第一轮和第二轮战略投资者友好协商，恒大上市对赌协议的期限由“2020年1月31日前”延迟至“2021年1月31日前”，而根据雪球消息作为第三轮战略投资者的苏宁在9月18日的投资者会议上以恒大地产未能如期上市为由要求恒大回购战投——9月24日《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》的文件截图不胫而走，文件疑似恒大于8月24日送阅广东省政府，强调恒大将需要回购1300亿战略投资，势必导致资金链断裂，引发一系列系统性风险——舆论认为此举无异于逼宫政府——无独有偶，同日标普也以同一理由下调恒大评价，称即便只有一半投资人要求赎回战投，恒大剩余流动资金也只能覆盖80%的流动资金需求[39][38]。相关报告在发布后很快在中国大陆互联网下架，恒大的24日夜发布公告否认文件真实性，然而并没有打消业内疑虑，文件中指认的关联企业也没有为恒大站台[39]。市场反应强烈，24日收盘恒大港股大跌5.58%，25日更是暴跌9.46%，上交所恒大公司债则是瞬间超跌20%导致熔断，带动整个地产行业股债走低[39]。25日晚间，恒大再次发布公告，宣布旗下物业获准在港交所上市、恒大汽车也拟申请科创板上市，随后摩根大通、德银等投行为其背书[40]。28日周一一早香港中譽集團公告收购恒大1000万美元的票据，中国恒大和恒大汽车双双涨逾20%，连带债券大幅上涨[41]。9月29日恒大宣布恒大地产1300亿战投中已经有863亿同意转为长期持有，另有155亿谈妥准备签约，剩下了达成协议也是大概率事件[42]。
彭博社报道，风波引起国务院副总理刘鹤等政府高层的重视，一些政府部门开始考虑国企注资、批准科创板上市等方案以限制风险，另有报道显示出借恒大最多的四家银行——民生银行、中国农业银行、中国工商银行、浙商银行都在恒大股价波动后停止向恒大发放新的贷款，并通过各种手段减小对恒大的风险敞口，恒大为了缓解资金压力只得降价賣房并出售子公司广汇集团乃至于贱卖自身股权，这导致了恒大股价的进一步下跌[43][44][45][46]。2020年11月8日，深深房和恒大共同宣布终止重大资产重组：深深房次日复牌，将近7万股东得以解套；恒大则披露1300亿战投中除了50亿涉及股东自身资产重组外，已经支付20亿给离场股东，剩下的股东将保持长期持有，暂时避免了债务危机[47]。
商票逾期与金融丑闻
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参见：商业承兑汇票和盛京银行
商票，即商业承兑汇票，一般是企业赊账采购后约定具体日期延期支付的一种汇票[48]。恒大从2014年就开始在其供应链推广商票支付，到2016年以后就几乎全部以商票支付，供应商为与恒大这样的大客户合作大多选择接受[48][49]。由于商票只计入应付账款而不计入“三道红线”指标中的有息负债指标，所以在“三条红线”出台以后成为房企粉饰财务报表，变相进行融资的一种工具，根据华西证券统计2019年末61家样本房企中恒大商票额度超越其余企业总和，达到1650亿人民币，并且其规模仍保持高速增长[50]。恒大在2016年取得金融牌照后更是大力加码以商票为中心的所谓“供应链金融”，2018年成为第五个发行供应链ABS的全国性房企，其业务辐射恒大产业上下游的建筑、材料、家居、园林、广告等多个行业[51][52]。
恒大2020年发行的商票一级市场收益率一般在5%、二级市场贴现率则在12-15%，即如果需要立即兑换成现金则必须向二级市场的中介支付票面价值的12-15%，因此持票人若非不得已不会提前贴现[48][49][53]。恒大以外大多数房企的收益率也都在10%以上，地产商票的高额收益率催生了二级市场的繁荣，票贩子通过拉高收益率以换取更高的贴现额，而商票收益率挂钩企业信用，这也间接破坏了企业的信用，因此也有企业拒绝兑付转手过的商票[50]。2020年年底，市场传言阳光城“商票成批拒付”，阳光城在2021年1月4日回应称涉案拒付，同样拒付商票的实地地产也在5月7日发布声明称收款人涉嫌欺诈，中梁地产也在5月10日报警称收款方山东国茂伪造商票，这些举报非但没有平息市场情绪，反而引发更大的反弹[53][54]。根据财新2021年的调查，恒大半年期商票的年化收益率一般在15%—16%，但从2017年开始恒大开始大规模发行一年期商票，其年化收益率也攀升至20%乃至30%，而恒大2020年年报显示恒大商票尚有2052.66亿元未结[55]。
2020年11月，恒大商票首次出现逾期[56]，2021年初恒大商票相关传言不断，据恒大供应商描述，恒大自4月开始出现拖延支付的情况，后来则要到供应商在社交媒体求助后才会有人处理，随着恒大财务进一步恶化再无人处理；与此同时恒大的拒付引起链式反应，许多供应商既要当原告也要当被告，其中的追索关系错综复杂，部分企业可能需要同时参与20多起诉讼，许多中小企业或因资产冻结停业，或因资金链断裂破产，整个产业链都岌岌可危[48]。伴随着商票风波的还有恒大与盛京银行之间的金融丑闻。5月13日上海银保监局因“因向关系人发放信用贷款、发放流动资金贷款变相用于股权投资、违规向“四证”不全的房地产项目发放贷款、发放并购贷款变相用于拍地保证金，以及在办理银行承兑汇票业务和发放固定资产贷款业务中严重违反审慎经营规则”等问题处罚盛京银行551.86万元，随后5月27日财新报道监管部门正在调查恒大与盛京银行之间的关联交易，涉案金额达人民币1000亿以上[57][58]。恒大在2021年6月7日下午首度承认了“个别项目公司存在极少量商票未及时兑付”，并且否认了与盛京银行之间存在违规行为，公司股价涨幅当日由早盘的-5%拉升至3%[59]。
随着更多关联企业发布年中报，恒大商票大面积逾期也得到证实——6月29日恒大当天宣布有息负债从去年最高的8700亿降至5700亿，同日曾9次被恒大评为“优秀供应商”的三棵树复函中国证监会称恒大5137.06万元商票逾期，随后上市公司易居、金螳螂分别于8月25日[60]、8月30日[61]公告逾期问题[2]。与此同时，恒大治理下的盛京银行营收和利润都出现大幅降低，据2020年财报不良贷款同比增长122.75%，而《财经》报道盛京银行最大非同业单一客户[註 2]风险暴露金额在2020年末达到1552.32亿元，投资者怀疑盛京银行可能有更多资金流入恒大[62][63][64]。此外，根据财新后续披露恒大也利用中信银行进行类似的表外融资，盛京银行非执行董事朱加麟也是恒大人寿董事长、前中信银行副行长，在2019年原常务副行长孙德顺、2018年底原行助及深圳分行负责人陈许英被查之前，中信银行通过与恒大的资产管理计划获得了同样上千万的风险敞口，相关基金一只就有人民币400多亿，财表数据却只显示不过200亿的表内债务[55][63]。
恒大等大型房企商票大规模逾期、拒付震动了整个金融界与房产市场，商票流动性一落千丈，收益率飙升至36%，实际交易价格甚至只有票面价格的10-20%——这也拖累了房企以外市场的商票发行，贴现利率大幅上升，只有少数国企不受影响[65]。6月22日，惠譽國際將恒大集團的長期外幣發行人違約評級由「B+」下調至「B」，評級展望為「負面」，并称评级调整是鉴于恒大巨大的减债压力，随后还警告流动性问题。[66][67][68]
财务恶化与财富暴雷
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被警察围栏保护的恒大广州总部
恒大的财务在债务危机之初获得了实控人许家印好友圈「鋤Dee會」支持，7月26日《明報》報導「鋤Dee會」成員持有的上市公司在6月和7月分別買入中國恒大發行的債券和票據，包括中譽集團和泛海國際[69]。根据香港媒体统计，随着恒大系股债全面大跌，所有投资者都损失惨重，2021年1月参加恒大汽车34亿港元定向增发的投资者在禁售期内资产缩水70%，恒大物业2020年11月发行时股价已经低于推介价格，而「鋤Dee會」损失更为惨重：恒大在2021年削减股息并取消特别分红，导致华人置业持有恒大股票账面浮亏逾40亿港元，股价跌至2004年以来低点；中策集团持有1.336亿股恒大汽车股权，市值已经缩水到8.68港元，且年内出售恒大债券亏损470万美元；中渝置地则在财报披露，其在恒大汽车的持仓仍占公司资产的5%以上。[70]
尽管资产价格一路走低，恒大仍在不断寻找买家以求自救：7月23日沈阳市政府调研盛京银行时表示将指示国有企业逐步增持恒大控制的盛京银行股份[71]；恒大分别在6月20日、8月2日分别出售旗下恒腾网络股份，套现44.33亿和32.5亿港元港元，其中腾讯接盘7%的股权[72][73]；6月21日恒大向华建控股出售嘉凯城29.9%股份，套现人民币27.62亿元[73]；7月31日恒大向万科出售深圳高新投全部7.08%股权[73]；8月9日市场传言政府协调万科在内的国企接盘恒大资产[73]，8月11日香港01報導中國恒大計劃將恒大物業出售予以萬科牽頭的企業[74]，然但翌日財聯社報導萬科、碧桂園因价格问题退出收購[75]。虽然许家印在9月还在强调恒大在各地的土地储备不能出售，但恒大从6月初开始兜售各地项目，却鲜有买家接盘，这其中不仅有价格因素，更多还有股权质押、名股实债、小股大债、拖欠合作方款项等复杂的债务问题[55]。
恒大同样官司缠身，过去通过提高应付账款来降低负债率，但随着债务危机爆发，大量供应商和承包商开始采取法律手段追索商票兑付权，总金额或逾1000亿美元。2021年7月13日，广发银行宜兴支行因担忧恒大难以支付其人民币1.3亿元款项，向法院提起诉讼请求资产保全并获得批准，恒大则回应称广发银行滥用诉讼前保全程序，市场则更加担忧广发银行的举动会导致更多银行从恒大抽贷，恒大债务问题会更加危险，同时湖南邵阳政府也以恒大挪用资金、逃避监管为由暂停恒大项目的销售许可，消息曝光后7月19日恒大股债双杀，港股市值日内蒸发694.32亿港元，债券则跌逾10%。[76]虽然湖南地方政府和广发银行都在几天内撤回了相关要求，恒大也在22日发布声明称事件得到妥善解决，但更多债权人开始怀疑恒大的财务状况，7月21日汇丰、渣打以及东亚银行都传出暂停恒大在香港的新增住房按揭发放[77][78][79]。除了已经公告商票逾期的三棵树等，上市企业浙江利欧股份和垒知集团都已经公告要起诉恒大追索商品兑付权，更多中小供应商和承包商加入其中，恒大的逾期对于其中很多企业都是生死攸关[80]。8月6日財新網報導，中華人民共和國最高法院要求所有涉及中國恒大的案件須移交由廣州市中級人民法院集中管轄，恒大暂时避免资产因诉讼案被债权人瓜分。[81][82]
在如此背景下，恒大的高层动向也同样引起市场关注。8月17日，恒大地產董事長從集團董事局主席許家印改為趙長龍，集團總經理及法人亦從柯鵬變為趙長龍。[83]尽管许家印仍是中国恒大集团董事局主席、恒大地产集团实际控制人，并未退出恒大经营，但市场还是反应剧烈，同日晚间中国恒大董事局副主席夏海钧通过出售中国恒大和恒大汽车股权套现1.15亿港元[84]。8月19日，中国人民银行、银保监会相关部门负责人约谈恒大集团高管，特别强调恒大“积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定”“不传播并及时澄清不实信息”[85]。10月16日，市场传言恒大集团总裁夏海钧正在香港与投行和债权人沟通重组事宜，然而由于恒大债务很多是由子公司私下发行，因此在债务厘清之前谈判还存在困难[86]。
9月8日，据财新报道，恒大旗下资产管理公司恒大财富“超收宝”产品宣布宣布延期兑付本金，10日恒大財富理财产品已暫停部分兌付，同日許家印召開「恒大財富專題會」允诺“一分钱都不能少”[87]。另据财新调查，恒大财富涉嫌即利用与自身有关联的企业为自己提供融资，合计金额可能高达人民币400亿元，恒大财富募集的资金大多投入恒大各地的房产项目，恒大或为“保交楼”放弃兑付，受害者多为恒大各地高管、绝大多数员工和各地供应商，很多人是在集团考核压力下自己或者劝说他人购买这类产品，而且此前2019年5月和11月两期“超收宝”到期后恒大曾说服部分人以季度分红为补偿延期支付，但只有少数恒大高层才能真正兑付本金[55][63]，例如恒大財富執行董事兼總經理杜亮辩称5月31日因“家中有急事”提前贖回[88]。媒体曝光还有6名高管提前赎回恒大财富，恆大集团隨後责令6名管理人员提前赎回的款项必须限期返还。[89][2][90]。9月14日恒大承认财务恶化，自2021年6月起销售业绩不断萎缩且未来无好转，同时确认旗下子公司未能履行为第三方发行理财产品提供总额达人民币9.34亿的担保义务，否认公司将破产重组，承认“公司目前确实遇到了前所未有的困难，但公司坚决履行企业主体责任，全力以赴复工复产，保交楼，想尽一切办法恢复正常经营，全力保障客户的合法权益”[91]。
9月8日后，恒大讨债事件骤然升级，包括深圳、广州、西安、济南、成都、南昌等在内多地出现围困恒大高管的事件，9月12日晚开始受害者开始包围恒大深圳总部要求赎回理财产品，同时恒大珠三角公司数百名员工集体到深圳南山派出所要求警方7日内对恒大财富立案调查，9月13日凌晨恒大財富執行董事兼總經理杜亮宣读新兑付方案，提供現金分期兌付、實物資產兌付、沖抵購房尾款兌付三種方式供投資者選擇，部分投资者因担忧期房烂尾而拒绝接受方案，也有人无奈接受，最终恒大总部保安组成人墙驱散了人群和记者，中国官方媒体对此保持沉默且相关社交媒体消息受到审查[91][55]。与此同时，恒大的上下游8441家合作企业都受到不同程度的冲击，与恒大深度合作的建筑商江苏南通三建累计200亿工程款未结，然而恒大拖欠债务导致其参与的所有项目停摆，另一家承包商苏中建设也曾以停工威胁恒大还款，连带影响已经支付预付款的204万业主，然而即便有政府协助，恒大的交楼面积在2021年相比2020年上半年减少8.5%，停工潮仍在不断蔓延[55]。据路透社报道，深圳金融监管机构9月28日告知投资者深圳市政府已经在调查恒大财富[92]。
恒大的评级随着财务不断恶化一降再降。8月初，標準普爾將恒大系中國恒大、恒大地產及和天基控股的信用評級由「B-」下調兩級至「CCC」及展望負面，[93]屬於標準普爾的「垃圾債券」評級，只比正式債務違約高四級。[94]9月8日，多家評級機構調低中國恒大的信用評級：穆迪將信用評級由「Caa1」下調至「Ca」，惠譽將中國恒大的信用評級由「CCC+」下調至「CC」[95]。9月15日，標普再次下調恒大集團信貸評級，由「CCC」下調至「CC」，並指流動性和融資渠道嚴重萎縮。[96]同日，中誠信國際將恒大地產的信用等級由「AA」調降至「A」。[97]
正式债务违约
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恒大2021年9月份至年底待支付债券本息[98][註 3]
到期时间
实付时间
币种
支付金额
剩余金额
到期年份
9月23日
场外方式解决[100]
人民币
2.32亿
40亿
2025年
9月23日
10月22日[101]
美元
0.83亿
20.3亿
2022年
9月29日
10月28日[102]
美元
0.47亿
10亿
2024年
10月12日
11月11日[103]
美元
0.69亿
14.5亿
2022年
10月12日
11月11日[103]
美元
0.43亿
8.5亿
2023年
10月12日
11月11日[103]
美元
0.37亿
7.0亿
2024年
10月19日
10月19日[104]
人民币
1.22亿
21.0亿
2025年
11月6日
限制性违约[105]
美元
0.42亿
6.5亿
2022年
11月6日
限制性违约[105]
美元
0.41亿
5.9亿
2023年
12月28日
债务重组中
美元
0.5亿
13.4亿
2023年
12月28日
债务重组中
美元
2.05亿
46.8亿
2025年
虽然恒大的商票、理财产品已经停止兑付，全国各地的项目工地几乎全部停摆，但恒大仍努力偿还债券，避免公开市场违约。恒大在2021年下半年一共有债券本息6.69亿美元到期，其中绝大多数为美元债[106]。9月20日恒大至少有两笔银行贷款利息逾期，此前9月8日就有媒体预告，且彭博社也报道中国住建部已提前告知银行，因此逾期并未超出市场预期[107]。
9月23日恒大8,350万美元的美元债利息到期，该笔贷款由花旗子公司承销，2022年3月到期，投资者包括贝克莱、瑞银等国际投行，同时还有2.32亿的人民币债务利息到期[99][108]。恒大在22日公告次日到期的债券已经通过“场外方式协商解决”，然而恒大并没有透露交易细节，因此彭博社分析投资者和恒大或陷僵局——投资者暂时等待重新谈判或政府推动债务重组[100]。同日到期的美元债券并没有如约支付，而是触发了30天的宽限期，虽然境外投资者获得了中国央行的保证，但恒大在宽限期内优先支付10月19日到期的人民币债券，直到宽限期最后一日才支付美元债利息，勉强避免违约[101][104]。10月4日，恒大系全部企业突然无理由宣布在港交所停牌，业内分析或关昨日到期的2.6亿美元债券担保，如果债券交易失败或将导致相关债券交叉违约风险，而政府也在敦促相关企业购买恒大资产[109]。与此同时，恒大又在10月12日触发了3笔美元债的宽限期，三笔债务一共需要支付利息1.48亿美元，而恒大同样拖到宽限期的最后一天11月10日（星期三）才支付，然而据路透社报道截止周三收盘仍有投资者没有收到应付利息[103]。
11月6日，恒大第三次触发宽限期，然而恒大没能坚持到最后一刻。12月3日晚8时，恒大宣布无法履行此前未披露的2.6亿美元债务的担保责任[110]。消息发布后9时，广东省政府立即约谈了恒大集团实控人许家印，宣布应恒大地产集团有限公司请求，广东省政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组[111]。随后中国人民银行[4]、证监会[3]、银保监会[112]、住房和城乡建设部当日夜作出回应，均将恒大危机归咎于期经营不善、盲目扩张，将会支持广东省政府在恒大开展工作，恒大危机对房地产市场和金融市场影响有限[113]。根据《财经》杂志披露，该笔2.6亿债务担保系境外发行的私募债，根据境外发行惯例这笔债务可能存在为保护到期时间靠后的贷款而设立加速到期的条款，即若恒大出现债务违约该笔债务可视作立即到期，一般债权人人会立即要求恒大兑付，退而求其次会要求追加担保，然而恒大认为债权人主张不合理因此拒绝，也有分析指出若恒大接受2.6亿美元兑付将导致更大规模的交叉违约[114]。
12月6日，中国恒大发布公告，称考虑到集团面临经营上和财务上的挑战，董事会决议设立风险化解委员会[115]。委員會主席分別由許家印及粵海控股集團有限公司副總經理劉志鴻擔任委員會聯席主席，風險化解委員委員會成員包括部分的恒大高層，還包括中國信达、粵海控股、越秀集團、國信證券股份有限公司、北京中倫律師事務所的代表。[116]同日，恒大第三批触发宽限期的债券到期，这一次恒大并没有任何回应，在被当局接管后恒大股债加速下跌，恒大的债权人也没有在收盘前获得任何支付款项[117]。恒大的违约并没有获得官方确认，有经济学家认为中国政府避免恒大正式违约以更低代价重组恒大，恒大不太可能在重组过程中支付利息，但9日惠誉宣布恒大已经达成限制性违约[118]。17日，标普也发表声明指恒大已经达成选择性违约，恒大在下调评级后已要求撤销评级[119]。
截至2023年4月底，恒大地产承認未清偿的到期债务仍有近2725亿人民币。[120]